IMI宏观月报 | 1月FOMC会议尽显鹰派姿态，国内消费整体仍疲弱（2022年1月）
以下为报告节选：
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海外宏观
1．全球主要经济体经济走势分析
美国Q4 GDP增速超预期，全面涨价趋于放缓，1月FOMC会议美联储鹰派姿态尽显；欧元区经济复苏前景不确定性增加，欧央行坚持2022年不会加息；日本经济仍在缓慢复苏，央行继续维持宽松政策。美国四季度GDP环比增速超预期。物价方面，从12月美国CPI数据来看，同比见顶在即，全面涨价放缓，此外，美国供给约束正在逐渐打开，侧面印证涨价趋缓。货币政策方面，1月FOMC会后新闻发布会表态尽显鹰派，鲍威尔多次强调当前的经济环境与2015年不同，暗示这一轮的加息可能会比2015年更快。欧元区受Omicron影响，经济复苏前景面临的不确定性增加；通胀方面，12月通胀率再创历史新高；但欧央行坚持2022年不会加息。日本经济仍在缓慢复苏，1月制造业PMI小幅回升至54.6，创2018年2月以来新高。物价方面，12月日本CPI同比小幅增长0.2个百分点至0.8%。货币政策方面，日本央行1月18日结束货币政策会议后宣布，继续保持目前货币政策宽松力度，将短期利率维持在负0.1%的水平。
（1）美国Q4 GDP增速超预期，全面涨价趋于放缓，1月FOMC会议美联储鹰派姿态尽显
经济方面，四季度GDP环比增速超预期。美国第四季度GDP环比折年率+6.9%，大幅超出彭博一致预期5.5%，前值上修至2.3%；同比+5.5%，略高于预期+5.3%。私人投资是四季度GDP的主要拉动项，而私人消费与政府支出均弱于预期。具体来看，目前库存与地产投资的潜在动能已在释放过程中，其中库存投资未来仍有进一步走强的空间，但地产投资“买、建、库、融”四维度指标均指向后续空间或有限。汽车产业链Q4对经济增长仍为负向贡献，目前来看制约汽车产业链复苏的芯片供给问题尚未出现改善，这一潜在动能的修复前景仍需等待。耐用品消费Q4再度走高，目前看居民资产负债表健康、消费信贷持续走高，超额储蓄对消费支撑的逻辑仍未被证伪。
物价方面，全面涨价趋于放缓。从12月美国CPI数据来看，同比见顶在即，全面涨价放缓，CPI分项中的24个商品和服务类别，12月价格环比上涨的仅有15个，11月是18个，10月是20个；12月的中位数涨幅为0.3%，11月是0.5%，10月是0.8%。此外，美国供给约束正在逐渐打开，侧面印证涨价趋缓。借助美国经济普查局的SBP调查数据观察美国供应约束情况，数据显示，美国供给约束最紧的时刻（大约在去年10-11月份）或已过去，这也侧面印证了全面涨价趋缓的价格走势特征。
货币政策方面，1月FOMC会议美联储尽显鹰派姿态。1月FOMC会后新闻发布会表态尽显鹰派，鲍威尔多次强调当前的经济环境与2015年不同，暗示这一轮的加息可能会比2015年更快。他还明确指出，在不损害就业的前提下，美联储有很大的加息空间，同样暗示美联储紧缩政策的立场。关于缩表时点和规模，鲍威尔未给出更明确的信号，但强调美联储愿意更早、更快的采取缩表行动。市场紧缩预期大幅升温。
（2） 欧元区经济复苏前景不确定性增加，通胀压力继续上升，欧央行坚持2022年不加息
经济方面，欧元区复苏前景不确定性较高。受Omicron影响，欧元区经济复苏前景面临的不确定性增加。欧洲央行在2021年12月发布的经济公报中提出，欧元区经济继续强劲复苏，但势头有所放缓，1月制造业PMI微幅回升至59（前值58），但服务业PMI继续下滑至51.2，弱于预期52，显示复苏进程放缓。通胀方面，12月通胀率再创历史新高。欧元区12月HICP同比攀升至5%，超过市场预期4.7%，再创历史新高，主因仍是能源价格飙升，显示通胀压力继续增加。
货币政策方面，欧央行坚持2022年不会加息。欧洲央行行长拉加德多次强调，随着能源价格的大幅上涨以及供应链瓶颈等因素的缓解，欧元区的通胀水平将在2022年逐步下降。并且拉加德认为，欧元区的经济复苏不如美国那样快，企业仍然需要宽松货币政策的支持，因此，欧洲不能以美联储那种速度撤出抗疫刺激政策。欧洲央行首席经济学家也表示，欧元区通胀率可能稳定在2%的目标附近，货币政策“大幅紧缩”的可能性较小。
（3）日本经济仍在缓慢复苏，央行继续维持宽松政策
日本经济仍在缓慢复苏。日本央行1月18日发布的经济与物价展望报告指出，日本服务业压力、供给侧制约正在缓解，外需带动出口保持增长，加之宽松货币政策及财政刺激计划等因素支持，日本经济正逐步恢复，并将2022财年经济增速预测由2.9%上调至3.8%。从数据看，1月制造业PMI小幅回升至54.6，创2018年2月以来新高。物价方面，CPI同比继续小幅上升。12月日本CPI同比小幅增长0.2个百分点至0.8%，继续修复。日央行在1月货币政策会议后也将2022财年通胀预期上调至1.1%，侧面显示日本通胀正在修复进程中。
货币政策方面，日央行继续保持当前货币政策宽松力度。日本央行1月18日结束货币政策会议后宣布，继续保持目前货币政策宽松力度，将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。在1月举办的世界经济论坛上，日央行行长黑田东彦也表示，日本央行将继续保持宽松货币政策。
2．汇率展望：汇率年度级别拐点正在形成，未来人民币汇率易贬难升
我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。2022年中美或呈经济、货币双背离格局，2022年中美GDP增速差或将收窄至1989年以来最小；货币层面美联储明确紧缩而中国央行稳中略松。历史来看，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年随着美联储进入紧缩周期，中美金融“脱钩”的资本和政治诉求或将统一，带来资金流出国内。而近期外资流入中国债市减慢、MSCI中国ETF做空股数大幅走高，或正反应了资本流入的意愿正在减弱。
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国内宏观
1月17日，国家统计局公布了我国12月份经济数据。2021年国内GDP增速同比增长8.1%，两年平均增速5.1%，全年经济呈现前高后低走势，经济整体持续恢复。工业生产较上月继续小幅回升，制造业生产在内需恢复以及出口相关行业高景气下继续改善。固定资产投资方面，制造业投资尤其是出口高景气行业依旧表现亮眼，基建投资全年消费增长，房地产投资在监管政策下持续下滑。12月社零数据仍弱，国内疫情的散点爆发拖累餐饮类消费，居民收入及消费意愿未明显改善。出口增速小幅下行但仍处于高位，对经济支撑明显。总体来看我国经济仍保持平稳增长，较好的实现了预期目标。
1．经济：全年经济持续恢复，消费整体仍疲弱
（1）全年经济持续恢复
2021年四季度单季GDP增速同比4%，全年GDP增速同比增长8.1%，两年平均增速5.1%，全年经济呈现前高后低走势。四季度经济增速表明经济整体上行动能不足，经济增长承压。四季度经济面临国内需求收缩，供给冲击，投资疲弱等多重因素冲击。全年来看，第一产业两年平均增速8.5%，第二产业为8.9%，第三产业为7.8%。服务业受疫情冲击影响仍较大，而制造业在出口的高增长韧性下恢复较好。整体来看，2021年面对复杂严峻的国际环境和国内疫情等多重考验，我国经济仍持续恢复。
（2）工业生产继续改善
12月份规模以上工业增加值同比增长4.3%，较前值回升0.5个百分点，两年平均增速5.8%，较上月回升0.4个百分点，工业生产继续改善。分三大门类看，采矿业和制造业两年复合同比增速较上月提高2.0和0.4个百分点至6.1%和5.7%，而电力、燃气和水的生产增速较上月下降1.5个百分点至6.7%。采矿业的上行主要是冬季对煤炭企业的生产限制的放松带动，制造业则主要得益于出口的韧性。分行业来看，疫情反复下医药制造行业的生产仍处于较高的水平，电气制造、金属制品、计算机通讯电子设备制造业、专用和通用设备制造业生产增速较快。
（3）制造业投资保持高增长
2021年固定资产投资保持增长，制造业和高技术产业投资增势较好。全年固定资产投资同比增速4.9%，两年平均增长3.9%。制造业、房地产和基建投资累计增速分别为13.5%、4.4%和0.4%。2021年制造业投资保持高增速，主要是出口相关行业持续表现强劲，计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业投资增速维持高位。房地产投资来看，2021年房地产投资持续走低，尤其是下半年房地产投资出现明显回落，主要是受房地产调控政策影响。12月当月同比-13.9%，较上月回落9.6个百分点。12月份房地产新开工、土地出让面积、商品房销售面积和销售额再次回落，12月房地产新开工面积同比下滑31.2%，施工面积下滑35.3%，而竣工面积回升1.9%，商品房销售面积和销售额均出现明显下滑。整体看房地产行业压力仍大，政策的边际放松未明显解决房地产投资增速下行态势。基建投资方面，2021年全年基金投资增速不及预期，2021年度地方政府专项债额度为3.65万亿，比2020年有所下滑，同时政府债发行滞后，基建投资疲弱。12月中央经济工作会议明确提出我国要保持积极的财政政策，要求财政资金下放提前，明年基建发力确定性高，预计基建投资将回暖。
（4）疫情对消费影响仍大
12月社零同比增速为1.7%，前值3.9%，消费增速仍然低迷，受疫情影响较大。12月份餐饮消费增速-2.2%，比上个月上行0.5个百分点；商品消费2.3%，比上个月下滑2.5个百分点。四季度城镇居民人均可支配收入两年平均增速自5.9%降至4.1%，进入冬季疫情反复，居民消费意愿弱，虽然部分地区有新能源车下乡、家电以旧换新等刺激政策，但仍无法有效刺激消费。考虑到国内疫情仍散点出现，以及经济面临一定下行压力，居民消费能力与消费意愿的恢复仍难言乐观，短期内消费或将持续疲弱。
（5）出口仍具韧性
按美元计价，12月出口总额3405亿美元，同比增速为20.9%，前值22.0%，海外疫情扩散下出口韧性仍强；进口总额2460亿美元，同比增速19.5%，前值为31.7%，贸易顺差944.6亿美元。出口增速较前值有所回落，但整体仍保持强劲，同时在价格因素支撑下，出口额再创历史新高，一方面美欧等发达国家制造业PMI仍处于景气区间，另一方面海外疫情跨散使其对我国出口需求仍强。从出口地区来看，12月对美国出口同比增速由5.3%上升至21.2%，主要是由于11月份基数较高的影响。对欧盟和日本出口增速也有所回落，对欧盟和日本出口同比增速为25.6%和8.6%，前值为33.5%和10.8%。从出口产品来看，机电产品和高新技术产品出口继续保持高增长，我国高新技术产品在全球的竞争优势也在逐步显现。服装、医疗器械和家具当月同比小幅回落。进口来看，12月进口较前值较前值有较大回落，主要是我国内需仍整体偏弱。12月大豆、原油进口增速为62.7%和114.2%，增速大幅增长，而铁矿砂和钢材进口出现不同程度下跌，铁矿砂进口量价齐跌。12月以来，美国国内供应链紧张情况有所缓解，而港口又出现拥堵，导致卸货时间延长，预计对我国对美出口将产生负面影响，对美出口增速或将回落，一季度出口增速或将回落但仍具韧性。
2．通胀：CPI、PPI双双小幅回落
（1）通胀压力明显缓解
12月份CPI同比增速1.5%，前值为2.3%，核心CPI同比持平于1.2%。CPI同比下行0.8个百分点，主要是猪肉和鲜菜价格均下跌。12月食品项同比下跌1.2%，前值为上涨1.6%，拖累CPI下行约0.2个百分点，其中鲜菜同比涨10.6%，但环比大幅下降20.0个百分点，猪肉价格同比下降36.7%，环比下降11.8个百分点至0.4%。非食品项同比上涨2.1%，环比回落0.2个百分点至-0.2%。原油价格的下跌以及保供政策的影响下，工业消费品价格下跌，而服务价格则持平，交通通信、教育文化娱乐、居住价格分别上涨5.0%、3.1%和1.6%，生活用品及服务、医疗保健、衣着价格分别上涨0.8%、0.7%和0.6%。往后看，国内需求仍然低迷，猪肉价格短期内难以明显上涨，下游消费品提价对消费终端的传导进程或较为缓慢，CPI大幅上行概率较小。
（2）PPI继续回落
12月PPI同比增速10.3%，较前值回落2.6个百分点。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比上涨66.8%，涨幅回落22.0个百分点；石油和天然气开采业同比上涨45.6%，涨幅回落22.9个百分点。环比看PPI下降1.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业产品价格环比下降6.3%，煤炭价格得到控制，煤炭保供稳价取得效果。随着供给的逐步恢复以及2021年的高基数效应，PPI未来仍将逐步回落。
3．金融：社融增速平稳回升，贷款结构恶化
（1）社融增速平稳回升
12月份新增社融规模2.37万亿元，同比多增7206亿元，同比增速10.3%，较上月略升，新增社融贡献主要来自政府债券增量。具体来看，新增政府债券融资1.17万亿，同比多增4592亿，新增政府债券融资贡献近一半的社融增量，主要仍是专项债发行滞后影响；企业债券融资新增2225亿元，同比多增1789亿元；12月新增人民币贷款1.03万亿元，同比少增1112亿；非标融资继续减少6414亿元，其中信托贷款减少4580亿，受资管新规过渡期即将结束，表外融资仍将持续压缩；股票融资新增2118亿元，同比多增992亿元。12月社融增速平稳回升，但主要为政府债券融资增量，信贷融资仍弱。往后看，2022年中央经济工作会议要求经济要稳字当头、稳中求进，2022年专项债也将提前发行，同时央行降息落地，预计后续社融增速将小幅回升。
（2）实体融资需求疲弱
12月份新增人民币贷款1.13万亿元，同比少增1300亿。其中企业中长期贷款仍偏弱，新增3393亿元，同比少增2107亿元；而票据融资新增4087亿元，同比多增746亿元；企业短贷减少1054亿，同比少减2043亿。表明实体经济需求不旺，贷款结构进一步恶化。居民贷款方面，12月居民中长期贷款增加3558亿元，同比少增834亿元，与部分城市放松了按揭贷款限制有关；短期贷款增加157亿元，同比少增985亿元，居民消费意愿仍弱。1月央行连续下调MLF利率和5年期LPR利率，降息目的主要是为了宽信用，央行稳增长的主要抓手还是宽信用，政策的持续发力将支撑企业信贷需求，实体经济的融资有望迎来改善。
（3）M2、M1同步反弹
12月M1同比增速3.5%，较前值上升0.5个百分点；M2增速较前值也上升0.5个百分点至9.0%，M2、M1增速均回升，主要是12月降准释放了流动性。12月财政支出加大，人民币存款增加1.16万亿，同比多增1.37万亿。居民存款新增1.89万亿，同比多增2157亿元；企业端存款为13670，同比多增2711亿元；财政存款当月减少10302亿元，年底表明财政支出有所加快。随着一季度财政支出发力，或将对经济运行活力有一定提振，M1-M2剪刀差或将边际收窄。
图1：M1、M2同步反弹
数据来源：Wind，IMI
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商业银行
1．央行稳增长定调更加积极，降息落地
（1）2021年金融统计数据新闻发布会对稳增长定调更加积极
国务院新闻办公室于2022年1月18日举行新闻发布会，央行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜、调查统计司司长阮健弘介绍2021年金融统计数据，并答记者问。央行副行长刘国强在会上表示， 2022年人民银行将坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，稳定宏观经济大盘，为推动经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。刘国强预计2022年宏观杠杆率仍然会保持基本稳定。中央经济工作会议指出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，宏观政策要稳健有效，增强发展内生动力。当前宏观杠杆率持续下降，为未来金融体系加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持创造了空间。五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。从国际上看，我国疫情防控形势还是比较好的，经济增长韧性比较足，预计今年我国经济增速仍然会快于主要的发达经济体，这样的话分母会保持比较大，这就为未来更好保持宏观杠杆率水平创造了条件。我们将坚持系统思维、统筹协调，立足于服务经济高质量发展，实施好跨周期货币政策。观察历次的金融统计数据新闻发布会可以发现，本次发布会可能是措辞最鲜明、力度最超预期的一次。会议反映出央行两大态度：一是稳增长诉求明显超预期。尽管中央经济工作会议已经给出了稳增长的政策主线，但央行本次对稳增长的表态仍然明显超出了预期。二是旗帜鲜明地释放宽松信号，用意在于稳定市场预期。当前稳增长的梗阻不在于供给，关键还是在需求不足。需求不足有很多个方面，而预期转弱是导致居民购房意愿偏低、企业投资意愿偏低的根源，因此解决信贷需求不足的第一步就是要稳定预期。
（2）降息落地，政策利率下调10bps，LPR跟随下降
2022年1月17日，央行宣布同时调降1年期MLF和7天逆回购利率10bps。MLF降息后LPR将跟随下调，1月20日公布的1年期LPR为3.70%，5年期以上LPR为4.60%，较上次分别下调10bps、5bps。中期借贷便利和公开市场逆回购采用市场化招标方式开展操作，中标利率通过参与机构投标产生，利率水平取决于银行体系流动性状况、金融机构对央行资金的需求以及市场预期等多种因素。当前宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，央行在年底年初密集出台宽松政策，显示目前宽信用和稳增长的目标是较为迫切的。此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。2022年我国货币政策在保持总量稳定的同时，重点通过结构性政策工具，发挥结构引导作用，提高服务经济的质效。绿色发展、小微企业、科技创新等领域将是货币政策重点发力的领域。
2．2021年12月货币金融数据分析
2021年12月末，基础货币余额为32.95万亿元，全月增加1.17万亿元。其中，现金（货币发行）增加3569亿元，银行的存款准备金增加6694亿元，非金融机构存款增加1414亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币1283亿元，财政支出等财政因素投放货币1.00万亿元，“其他资产”增加相应投放基础货币2410亿元。
12的M2余额为238.3万亿元，同比增速为9.0%，较上月下降0.5个百分点。按不含货基的老口径统计，12月份M2增加2.48万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.37万亿元；财政支出等财政因素投放M2约2.11万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约4217亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约6075亿元（该科目主要是轧差项，该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款投放M2约354亿元。
表1：12月M2增量的结构
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资本市场
1．股市：基本面呈底部企稳特征，近期股市大幅回调
（1）基本面更新
12月及四季度国内经济基本面呈底部企稳特征。GDP超预期，四季度实际GDP同比增速为4%（前三季度分别为18.3%、7.9%、4.9%），好于市场预期的3.8%；2021年全年国内生产总值11.4万亿元，实际增长8.1%，两年平均增长5.1%，经济整体呈现底部企稳态势。从细分项看，制造业投资走强，出口继续保持强势；基建投资反弹；地产销售和投资走弱。12月制造业投资两年平均增速10.4%（前值为11.1%），依然维持在高景气度。出口同比增长17.3%，较前值提升0.7个百分点。基建投资两年平均增速为4.0%（前值-0.9%），是2021年下半年以来首次由负转正，显示稳增长政策逐步开始发力，预计2022年一季度基建投资将稳步上行，对经济增长构成支撑。
地产部门主要指标走弱明显。12月房地产投资同比下降13.1%（前值为-4.8%），为自2020年2月疫情发生以来的最低值。地产销售增速下行，商品房销售面积和销售额同比增速分别为-15.6%和-17.8%，因而建安费用有下行压力；土地购置面积当月同比为-33.2%，创下2019年7月以来新低。地产投资短期难见起色，仍需更多政策放开以稳定房地产部门。当前，居民中长期贷款指标以及地产销售已回落至2017-2019平台，预计后期回落的空间有限，环比（除季节性外）或将企稳或者小幅回升。2021年四季度是房地产部门的政策底，预计房地产销售及投资的市场底将于2022年2季度出现。
稳增长政策方面，去年底中央经济工作会议以来，各部门各地区皆表达出较强的稳增长意愿。但从当前实际的政策出台情况来看，央行的政策姿态最为积极。1月18日中国人民银行副行长刘国强在金融统计数据新闻发布会上提到“更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力”、“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，充分体现央行货币政策当前积极发力的决心，未来货币政策仍有望继续宽松。在政策操作上，自12月以来央行分别调降15bp的1年期LPR、10bp的MLF利率以及10bp的OMO利率、以及5bp的5年期LPR。其中，5年期LPR仅调降5bp，因为5年期LPR主要影响房贷利率，说明央行在放开房地产方面的动作仍保持谨慎态度。其他部门的稳增长政策尚未形成较强信号。其他部委方面，1月20日全国住房和城乡建设工作会议明确要求“坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险”，传达出更明确、更强烈的疏通地产产业链融资、稳定居民合理住房需求的导向。
12月通胀数据有所回落，PPI和CPI同比增速均下降。CPI同比上涨1.5%（前值2.3%），环比下跌0.3%，与2020年12月环比上涨0.7%相比，表现明显偏弱。分项来看，CPI食品项和非食品项同步走弱。食品项同比由正转负，下跌1.2%，其中猪肉价格同比下降36.7%，蔬菜价格环比下降8.3%；非食品环比下跌0.2%。主要是因为鲜菜供应增加，生猪出栏有所加快，同时疫情扩散使服务消费受到抑制。临近春节，短期内蔬菜猪肉价格会有所提升，CPI同比涨幅有望温和抬升；但中长期来看，受疫情影响居民消费需求仍偏弱，而消费品总体供应充足，CPI上涨空间可能有限。12月PPI同比上涨10.3%（前值12.9%），环比下跌1.2%，与上月环比持平。主要是由于国内部分大宗商品价格回落，保供稳价措施起到积极效果，同时之前涨价较多的国际原油等价格也有所回调。后期来看， PPI同比涨幅或继续回落。
2021年全年，全国居民消费价格比上年上涨0.9%，低于全年3%左右的预期目标。一方面源于猪周期下行对CPI食品项的拖累，另一方面源于消费复苏动力较弱导致核心CPI修复不及预期。预计下一阶段国内通胀整体保持温和水平。
当前全球货币政策收紧预期较强，资产价格尤其成长股价格受影响较大。美联储12月议息会议纪要显示，与会者不仅讨论了加息进程，甚至提及了可能在首次加息不久后启动缩表。美国联邦基金利率期货价格倒推的美联储隐含政策利率显示，市场目前对美联储3月加息的概率预期已经升至97%，其中加息25bp的概率由2021年12月末的50%大幅升至91%，加息50bp的概率也由此前的4%升至6%；预计2022年加息次数由3.0次升至3.4次，反映出市场加息预期小幅升温。同时部分市场预期显示，今年美联储缩表节奏可能有所提前。12月底以来，美股波动加大，以成长股为主的纳斯达克指数剧烈下跌，主要受美联储加息预期提前、加息次数可能增加以及通胀的影响。建议后期对全球货币政策的实际走势保持关注。
（2）市场回顾与展望
受全球货币政策收紧预期强化、及国内稳增长节奏不及预期、部分高景气行业景气前景不确定性等多重因素影响，近期股票市场出现大幅回调。1月份，沪深300收跌7.6%，创业板指大跌12.5%，上证指数收跌10.6%。同期外围市场同样出现明显调整，标普500指数收跌7%，纳斯达克指数大跌12%。
分行业看，我们重点监测的17个行业中，除银行外全线收跌，跌幅较大的行业分别为国防军工、电力及新能源、电子、医药、食品饮料，其中国防军工大跌18%，电新下跌11.5%，电子下跌13.5%、医药下跌15.2%，食品饮料下跌10.5%。1月录得涨幅或者跌幅较小的行业为银行、建筑、房地产、煤炭等，其中银行上涨2.5%，是我们监测的重点行业中唯一一个录的正涨幅的行业，建筑下跌3%，房地产下跌2%，煤炭下跌4%。风格方面，中信五大风格指数全线下跌，消费和成长跌幅较大，分别下跌10.5%和12.2%，金融和稳定相对抗跌，金融跌幅为1.6%，稳定跌幅为5.3%。
展望后市，主要资产大类中，债市方向上仍然偏多，股市持审慎乐观看法。债市方面，稳增长政策不扭转经济下行趋势之前，债市处于相对安全期，但利率下行空间有限。股市方面，稳增长政策未完全落地之前，股市的稳增长板块（房地产、基建、建材、家电）仍有向上趋势；全球货币政策收紧预期下，关注价值板块表现（银行、保险等）；成长板块短期受压制，但具备真实基本面的板块在1季度末或2季度初仍会有较大机会。
2．债市：利率继续下行，信用利差走扩
（1）降息落地打开长端利率下行空间
12月3日，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时表示，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准。当天夜盘10年国开债立即下行4.25bp，随后降幅有所收窄，市场对再次降准是否能是长端利率突破7月降准后的地点并无太多期待，10年国债收益率在2.85附近震荡。12月20日时隔20个月1年期LPR报价再次下降5bp至3.8%，5年期LPR利率并未同步下调。在内需依旧偏弱、经济下行压力逐渐加大的背景下，市场对2022年一季度降息预期强烈，加之跨年资金面在央行OMO操作下维持平稳，资金面利率有所下行，机构加杠杆情绪较浓，各主要期限利率全线下行，10年期国债收益率从20日LPR调降后一路下行8bp，突破2.8%位置至2.77%，创年内新低。进入2022年1月，美联储鹰歌嘹亮，三月加息概率升高，而国内面临新的经济下行压力，中央经济工作会议对2022年的经济环境定调为“外部环境更加复杂严峻，内部面临三重压力”，并且重提“坚持以经济建设为中心”，稳增长诉求上升。央行也提出“做好流动性跨周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币市场利率平稳运行”。1月中旬以来，央行先后下调MLF利率、OMO利率和5年期LPR利率，不同利率密集调降表明对一季度做好经济开门红的重要性。利率下行空间进一步被打开，各期限利率明显下行，10年期国债收益率一度下行至2.67%的低点。
（2）各等级信用利差走扩
12月信用债发行规模约1.1万亿元，发行规模较上月小幅下行，净融资1176亿，前值3053亿。信用利差方面，12月信用债收益率整体下行，其中3年期AAA等级、AA等级下行幅度最大，达15bp。各等级信用利差大多走扩，AAA级、AA+级和AA级城投债信用利差分别上行6bp、9bp和9bp，经济下行压力下机构信用债风险偏好较低。城投债来看，2021年12月城投债发行5494亿，环比小幅下降，但同比增幅明显，净增加2039亿，仍处于较高水平。分评级来看，12月各评级城投发行人的净增量均为正，其中AA级及以下城投、AA+级城投净增量分别为969亿元、902亿元增幅居前；分券种来看，私募债、短融超短融分别以1672亿元、1427亿元的发行量居前。12月弱区域城投信用利差走扩明显，机构信用风险偏好仍低，2021年12月财政部下达2022年度新增专项债务限额并强调向低债务风险地区倾斜，城投整体风险或有所降低。地产债方面，在房地产政策边际放松下，12月房地产销售数据有所反弹，但主要是一二线地产销售改善较好，三四线城市房地产销售同比降幅仍较大，部分房地产企业面临的信用风险未改善，12月房地产境内债券行业利差继续大幅走扩。从地产债发行来看，境内地产债发行量有所回升，但发行主体仍集中在国企地产主体，民营地产公司面临的资金困难问题并未明显缓解。
（3）市场展望及配置建议
展望后市，美联储“鹰歌嘹亮”，不断对外释放强烈的加息信号，并表示在启动加息之后考虑开始缩表，美联储更鹰派的立场将迫使新兴市场央行加快自身货币政策正常化，迫使新兴经济体加快收紧本国货币政策，导致年初以来亚洲股市纷纷接近跌入熊市和技术性回调。而我国货币政策以我为主，保持量较好的政策定力，在国内发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力下，国内要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，央行在12月降准后，在一月中旬分别下调量MLF利率、OMO利率和LPR利率，表明量货币政策工具在“稳定宏观经济大盘”中的决心。货币政策的进一步发力也会利率下行打开空间。LPR对实体融资成本有直接影响，进而影响实体的融资意愿，LPR降息的主要目的是宽信用，以稳定经济的增长。同时更加注重对小微企业、科技创新、绿色发展的信贷支持以及加大对信贷增长缓慢地区的信贷投放，一季度社融有望迎来改善。而基建投资料将成为本轮稳增长的重要抓手，国家发展改革委已形成2022年专项债券项目准备清单，这将为明年专项债券加快发行使用打下扎实的项目基础，城投融资或将迎来改善，城投债安全边际仍在。房地产债来看，12月政治局和中央经济工作会议对房地产的表述偏正面，但近期部分房地产主体评级遭下调，民营房地产融资端尚未完全恢复，风险仍未完全释放，对地产债整体仍需谨慎。
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《IMI 宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2022年1月），扫描下方二维码获取文章全文，感谢各位老师关注！
编辑 李明
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